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事件：公司披露2022 年年报，报告期内实现营业总收入1325.8 亿元，同比-22.0%，归母净利润45.4 亿元，同比-63.7%。Q4 单季度实现营业总收入339.7 亿元，同比-34.1%，归母净利润4.9 亿元，同比-81.5%。公司向全体股东每10 股派发现金红利2.70 元（含税），股利支付率51.5%。

水泥、商混量价齐跌，骨料业务保持快速扩张：（1）水泥及熟料业务全年实现营收891.8 亿元，同比-22%，销量27157 万吨，同比-14.4%，测算单吨均价328 元，同比-31 元；商混业务全年实现营收343.2 亿元，同比-29.3%，销量7933 万吨，同比-24.2%，测算单方均价433 元，同比-31 元。地产需求持续承压、基建实物量落地不及预期等多重因素导致需求低迷贯穿全年，公司水泥、商混业务量价齐跌。（2）骨料业务全年实现营收55.04 亿元，同比+31.4%，销量11507 万吨，同比+34.3%，测算单吨均价48 元，同比-1元；骨料销量大幅增长主要是产能快速扩张所致。

毛利率同比下滑8.8pct 至16.1%，资产质量明显优化：（1）水泥及熟料业务2022 年毛利率14.4%，同比-11.0pct，吨毛利47 元，同比-55 元，测算2022 年水泥及熟料吨成本281 元，同比+24 元，分项来看吨能源成本上涨25.2 元。（2）商混和骨料业务2022 年毛利率分别为14.0%/47.4%，同比分别-0.7pct/+1.1pct，单位毛利基本稳定。（3）2022 年期间费用率11.6%，对应单吨水泥期间费用57 元，同比分别+1.1pct/+1 元，考虑公司收入及水泥销量明显下滑，2022 年实际费用控制成效显著；净利率3.8%，同比-5pct，对应单吨水泥净利18.7 元，同比-28.3 元。

经营活动现金流下降背景下继续实现负债率的下降。2022 年经营活动净现金流同比下降46.3%至152.5 亿元，降幅小于净利润降幅，主要由于折旧摊销有所增加；2022 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为155.3 亿元，同比-22.5%，高基数下资本开支有所放缓；2022 年末资产负债率66.3%，同比-1.7pct，环比三季度末-0.8pct。

2023 年基建需求发力下水泥需求回暖，推动行业供需平衡重建，景气有望底部回升。23 年1-2 月水泥产量同比降幅大幅收窄，截至3 月17 日全国水泥出货率65.3%，较2022 年同期+5.5pct，全国水泥库容比58.7%，较2023年初回落14.1pct。基建需求发力、房建需求企稳叠加错峰自律配合下，行业供需平衡逐步重建，推动景气筑底上行，拉动公司季度盈利底部回升。

盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，公司整合后精益生产、提效技改，可持续竞争力增强，盈利有望稳步改善。基于地产投资缓慢修复， 煤价维持高位，我们下调2023-2025 年归母净利润至55.5/78.5/82.8 亿元（2023-2024 年预测前值为101/113 亿元），3 月23 日收盘价对应市盈率14.6/10.3/9.8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：水泥需求恢复不及预期；骨料业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

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